疫情之下康泰生物大涨背后的逻辑

2020年2月29日,康泰生物发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入19.43亿元,同比下降3.65%;公司归母净利润5.73亿元,同比增长31.62%,但增速较2018年的102%下降近70个百分点,业绩增速出现大幅下滑。但自1月疫情爆发以来,作为疫苗行业龙头企业的康泰生物股价上涨近30%,在行业上市公司中居首位,且远超14%的行业平均涨幅。2月10日,康泰生物发布公告称,公司与艾棣维欣签署了《战略合作协议书》,共同研发新冠肺炎DNA疫苗,受此利好消息推动,康泰生物价格上涨势头不减。

康泰生物成立于1992年,于2017年成功登陆A股创业板,是中国主要的疫苗生产企业之一,也是华南地区目前唯一同时具备研发和生产能力的疫苗企业。康泰生物2019年业绩增速下滑,但股价却持续上涨,今年疫情爆发以后更是备受市场追捧,成为投资者关注的热点话题。

建立强制信息发布、瞒报漏报者引咎辞职的相关制度

□涂永前(中国人民大学国家发展与战略研究院研究员)

表 1 2019年各季度康泰生物四联苗累计批签发情况

除23价肺炎疫苗外,公司自主研发的13价肺炎球菌结合疫苗也于今年1月被正式纳入优先审评品种,预计年内将获批上市,为公司明年的业绩增量做出较大贡献。13价肺炎球菌结合疫苗为全球最畅销的疫苗品种之一,2019年该产品全球销售额达58.5亿美元。而近20年来,国内的13价肺炎疫苗始终被外企垄断。而进入2020年,国产13价肺炎疫苗陆续上市,康泰生物将成为国内仅次于沃森生物的第二家打破垄断的13价肺炎疫苗生产企业。

图 4 2015-2019年国内23价肺炎球菌多糖疫苗批签发量

公司业绩阶段性放缓 但盈利能力仍然业内领先

目前,公司自主研发的23价肺炎球菌多糖疫苗已于19年下半年投产,年产能在2000-5000万瓶之间,目前已批签发89.26万瓶,占整体23价肺炎疫苗签发市场的9.90%。目前,国内23价肺炎疫苗在国内认知度较低,产品年均增长速度达到34.8%,市场潜力较大。此外,随着投产规模的不断扩大,康泰生物有望进一步替代默沙东16.07%的进口份额,与成都生物和沃森生物形成国产23价肺炎疫苗三足鼎立的局面。因此,23价肺炎疫苗将成为康泰生物未来几年的重要产品之一。

因此,从长期来看,疫苗行业的问题疫苗、假疫苗等问题并不是普通的个案,疫苗接种反应异常风险、疫苗造假风险不能忽视。康泰生物需持续加强公司疫苗产品的质量控制,确保疫苗质量安全,建立健全公司药品不良反应管理体系,及时、合法处理疫苗产品接种的不良反应。这样,才能降低问题疫苗发生的风险,抵御行业风险造成的影响,保证企业持续良好发展。

表 2 2019年疫苗行业主要上市公司经营指标对比

一般来讲,相比于新发突发传染病的疫情发展,疫苗的开发具有一定的滞后性,往往等疫苗开发出来后,病毒也已经消失了。但是此次新冠肺炎疫情与以往不同,中国工程院副院长、呼吸与危重症医学专家王辰表示,“与SARS不同,新冠肺炎有可能转成慢性疾病,像流感一样与人类长期共存。对此,我们从临床诊治和生产生活防范方面都要做好相应准备。”这也就是说,新冠肺炎疫苗的研发不会在疫情结束后便失去意义,而是在长期内为预防新型冠状病毒所进行的必要工作。

2019年上半年,巴斯德五联苗在国内上市对国产四联苗市场造成冲击,加之公司控制销售费用致使推广商合作积极性下降,受这两方面影响,公司四联苗批签量仅90万支,同比下降超60%。2019年下半年,公司采用新措施激励推广商加之四联苗批签发节奏加快,使得四联苗销量有所恢复。中检院批签数据显示,四联苗2019年批签发409万支,加上部分存货,公司全年四联苗销量预计在450万支左右,基本恢复2018年515万支的销售水平。

首先,从行业角度来看,公司2019年全年净利润增速放缓至31.62%,在行业内9家主要上市企业中排名第3,处于靠前位置;公司2019年1-9月毛利率和净利率分别为91%和30%,远高于58%和24%的行业平均水平;公司同期经营净现金流/利润总额为95%,高于57%的行业均值。可见,即使2019年公司业绩出现较大波动,公司的盈利能力和收益质量在行业内仍然处于领先地位,具有较强的业绩竞争力。

作为国内研发布局最为全面的疫苗企业,康泰生物自主研发的一批新疫苗产品已于2019年底开始陆续投产,这无疑会在未来几年为公司提供新的利润增长点。

同时,相关法律法规也没有明确“核实”“确证”的时间期限,导致接到报告的政府部门对突发公共卫生事件的确认缺乏时效性;在横向沟通中,政府与卫生行政部门、疾病预防控制机构、医疗机构之间缺乏常规性的沟通机制,从而形成一个个“信息孤岛”,难以形成信息资源的整体功能,导致决策部门没有完全掌握信息。

第一,完善突发公共卫生事件信息上报、确认及发布等环节的法律制度。“SARS”和新冠病毒的事件表明,在突发公共卫生事件中,信息沟通及时、畅通构成政府应急管理能力的重要标准。在现有报告制度基础之上,一方面需要改变监测信息、调查核实“纵向集权式”的结构特征,形成多级疾病预防控制机构信息共享机制,并分别向隶属的卫生行政部门进行事件信息的确认和反馈。

信息孤岛和传递失真,导致时机延误

第二,要建立当地政府强制信息发布和强制采取应急措施的制度。如果当地政府收到两个以上卫生行政部门的确认和预警信息,必须对外发布信息,并采取相应应急或限制措施。

从以上问题和症结来看,对内规范职责与流程是关键对策;同时根据信息沟通机制中出现的问题来完善相应法律法规。

新冠病毒或长期存在 新冠疫苗研发增收可期

第三,完善政府问责的相关法律制度。虽然目前已经拥有严格的信息沟通制度,但受政府体制行政化等因素的影响,导致系统内沟通不畅,瞒报、谎报、漏报的情况时常发生。据此,需要重视法律层面的约束力,确立从重处罚机制,形成党政领导干部引咎辞职制度。

图 2 2015-2019年康泰生物净利润及增速情况

近年来问题疫苗事件频出 行业风险不能忽视

然而,此次疫情将政府系统内信息沟通问题暴露无遗,不仅损害了当地政府公信力,也给社会带来了很大损失。在此次公共卫生事件中,负责信息收集与汇报的卫生行政部门虽然需要向三个不同部门报告,但其隶属于政府部门,应急决策也依赖于各级政府。在不属于垂直管理的体制下,信息在纵向传递过程受本级政府的决策制约或限制。在此过程中很容易失真,甚至忽视上级卫生行政部门的建议,导致相关部署的延误。

综上所述,作为疫苗的龙头企业,康泰生物具备强大的研发实力,构建了一定的产品“护城河”,且盈利能力处于业内领先水平,其在疫情当头引领疫苗企业股价上涨就不足为奇了。疫苗产业在国内市场化的发展还不到20年,正迈入高速发展新周期,未来发展潜力巨大。康泰是否也会进入新的提速发展期?我们拭目以待。

康泰生物子公司北京民海生物科技有限公司研发团队正利用新冠病毒筛选疫苗生产用毒种,加大在疫苗生产工艺研究、质量评价、标准建立、临床研究等方面的攻关力度,研发周期预计在1年以上。

总体来看,康泰生物市场份额稳步扩大,行业地位稳固,研发实力不断增强,重磅产品投产将驱动业绩持续增长,在研项目未来前景广阔,康泰生物未来业绩增长可期。

一方面,突发公共卫生事件具有不确定性和急剧扩散性等特征,既要求政府内部间具有畅通的信息沟通,又要求政府与外部进行良性信息交流。另一方面,政府信息都直接或间接与国家权力和公民权利相关,因此,政府与社会公众之间有效的信息沟通成为信息时代民主社会的标志之一。

康泰生物过去十年累计研发投入10亿元以上,平均研发投入占总成本的10%,是目前国内研发储备最为丰富的疫苗企业。2019年1-9月,公司研发费用1.2亿元,同比增长49%,占同期营业总成本的14%,研发投入逐年增加。经过多年积累,公司现有一支130人的研发团队。因此,康泰生物在疫苗研发的资金、人员、技术成熟度方面均具有较强的竞争优势。

2019年12月1日我国《疫苗管理法》正式实施,对行业的研发、临床、生产、接种、流通、监测、赔偿以及监督管理各环节进行全方位严格管理,我国疫苗行业发展进入重要转型期。在此背景下,行业监管加强将提高行业准入门槛,将带来行业集中度和流通效率的提升,对具有一定规模生产能力、经营规范的优质疫苗企业是利好因素。而康泰生物作为疫苗行业的龙头企业,行业集中度提高势必将为康泰生物提升自身产业及战略定位和持续发展壮大提供难得的历史机遇。

2020年1月冠状病毒肺炎疫情在中国武汉市率先爆发。进入2月,全球范围内多个地区均出现确诊病例,防疫工作十分严峻。2月10日,中国疫苗行业协会发布信息,已有17家会员单位正在开展新冠肺炎疫苗的研制工作,其中就包括康泰生物。目前,康泰生物计划采用多条技术路线推进,一边依托公司自身技术平台,一边与艾棣维欣等其他机构合作进行新冠肺炎疫苗研发。

信息沟通主体不具有唯一性,包括政府组织、社会公众、专业组织和媒体。突发公共卫生事件信息沟通机制由政府系统内部、政府系统外部以及保障该机制运行的相关法律制度构成。然而,在政府主导的危机管理条件下,政府系统的内部信息沟通是决策关键。同时,在经济、信息不断增强的社会条件下,内部信息沟通机制完善是政府职能转变的重要表现。

图 1 2015-2019年康泰生物营业总收入及增速情况

综上,随着新产品的陆续投产和公司研发管线的不断丰富,公司自有产品的核心竞争力将进一步加强,护城河产品将为公司未来业绩增长提供持续的发展动力。

此外,康泰生物在研产品冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)目前也已获得临床试验总结报告,有望在明年获批上市。目前国内狂犬疫苗市场以冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)为主,市占率达到85%,而冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)市占率不到5%,主要原因是人二倍体细胞疫苗价格昂贵,约1250元/人次,而Vero细胞疫苗价格仅250元/人次。但相比于Vero细胞疫苗,人二倍体细胞疫苗具有无致癌性,高免疫原性和良好的耐受性等优点,安全性较高,目前国内仅康华生物一家公司在售,处于垄断状态。近几年来,随着人们收入水平不断提高,对疫苗安全性要求不断提高,国内人二倍体细胞疫苗的市场需求逐年增加,批签发量从2017年的99万支增长至2019年的216万支,年均增速达47.7%,市场潜力巨大。若康泰生物在研的人二倍体细胞疫苗能在2021年顺利投产,打破产品垄断,则有望在该领域获得可观收益。

疫情信息上报,有多重法律规范

通过对公司产品的销售状况进行分析发现,公司业绩增速放缓主要与2019年上半年其核心产品四联苗销量大幅下降有关。公司目前共有4种产品在售,包括四联苗、乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风二联苗。其中,四联苗是公司独有产品,技术含量高,也是目前联合疫苗数量最多的国产联苗,在行业内具备较强竞争优势。

除开上述已投产和即将投产的疫苗产品外,康泰生物还拥有25个在研项目,其中正处于临床前研究的五联苗项目——吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗也是市场关注的焦点。多联多价疫苗是未来疫苗行业的发展趋势,我国多联疫苗种类数量占比仅为16.87%,替代空间广阔。而目前我国国产五联苗仍处于行业空白,巴斯德的吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌(结合)联合疫苗是我国唯一上市的五联苗,年批签发量在400万支左右,市场空间巨大。因此,康泰生物在研的五联苗项目若在未来几年成功研发,将打破国内五联苗垄断状态,为公司提供“壁垒优势”和未来“高速增长”机会。

核心症结在于:在纵向沟通中,传染病等重大突发公共事务中监测信息、调查核实具有“纵向集权式”的结构特征。用赵国屏院士的话来讲,我们国家的传染病防控体系中,实际上是把所有“研究”都排除在外,只让国家疾控中心一家来检测和确认。因此,武汉虽然拥有大量的病毒专家和科研机构,但都被排除在外。

图 3 2018年康泰生物各产品销售额占比

自“SARS”疫情之后,我国在突发公共卫生事件信息沟通机制建设方面取得实质性进展,相继修订或出台了《传染病防治法》《突发事件应对法》《政府信息公开条例》《突发公共卫生事件应急条例》《国家突发公共事件总体应急预案》等法律法规,突出强调了信息沟通方面的重要性,明确了各级卫生行政部门和各级各类医疗卫生机构在突发公共卫生事件中疫情报告、信息公开、发布中的职责,严格规范了政府部门信息沟通行为。

不过,康泰生物2019年业绩增速大幅下滑只是阶段性的。

但是,近几年来,疫苗造假,非法注射疫苗等问题疫苗事件频发,对行业内企业造成很大负面影响:如2013年12月康泰生物因有婴儿疑似接种了康泰生物的疫苗后死亡而被国家药监局立即停用其相关产品;2016年山东警方破获5.7亿元儿童疫苗非法经营案件;2018年7月长生生物继2017年百白破疫苗出现问题后又爆出疫苗生产记录造假,次年退市摘牌;2019年海南博鳌爆出HPV疫苗造假案等。

根据我国适龄人口总量以及每年的新生儿增量数据,按照辉瑞13价肺炎疫苗获批的6周龄至15月龄婴幼儿接种、4针常规免疫接种程序以及698元/针的价格计算,以15%的渗透率预估,13价肺炎球菌疫苗的国内市场空间有望达到71亿元。而2019年国内13价肺炎疫苗批签发量为475万支,总产值约为33亿元,全部由辉瑞公司垄断。如此算来,在71亿元的总市场规模和近40亿元的潜在市场空间下,康泰的13价肺炎疫苗若在年内如期投产上市,将分享巨大的国内市场空间。

图 5 2019年国内23价肺炎球菌多糖疫苗批签发量占比

目前,我国肺炎疫苗主要分为13价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗,如前所述,康泰生物在这两种肺炎疫苗方面均已进行了长期的研发,并将陆续投产,在肺炎疫苗的研发领域积累了丰富的技术经验,在新冠肺炎疫苗的研发方面具备技术优势,疫苗研发成功概率较大。而且,作为华南地区目前唯一同时具备研发和生产能力的疫苗企业,若新冠肺炎疫苗成功研发,康泰生物在后期投产的成本把控和产能扩张方面也具备较强竞争优势。

公司疫苗研发实力雄厚 新疫苗上市为业绩提供强劲驱动力

通过对公司近3年的营业收入、净利润等盈利指标进行分析,可以发现,2019年公司的营业收入出现了3年来的首次负增长,净利润增速也出现了明显下滑。公司2019年业绩快报显示,2019年,公司营业收入19.43亿元,同比下降3.65%,收入出现大幅下滑;2019年公司净利润5.73亿元,增速从上年的102%骤降至31.62%,下滑了近70个百分点。

其次,从在售产品来看,目前国内百白破疫苗供应紧张,四联苗作为替代品显著受益,且随着批签发节奏不断加快,公司销售有望继续发力;公司另外两种主力产品乙肝疫苗和Hib疫苗的销量仍保持全年稳健增长,考虑当前国内乙肝疫苗市场产能不足,预计2020年乙肝疫苗市场供应仍然偏紧。因此,公司的在售疫苗产品市场仍有较大上升空间,对业绩具有支撑作用。

那么,康泰生物猛涨的背后究竟是热钱流入的投机炒作,还是有真正的业绩支撑?备受瞩目的新冠肺炎疫苗研发又能为公司带来什么?